全年业绩承压，单季毛利率环比持续改善

科顺股份(300737)

(资料图片仅供参考)

投资要点

事件1：公司发布2022年年报。全年公司实现营业收入76.6亿元，同比-1.4%；归母净利润1.8亿元，同比-73.5%；扣非归母净利润4312.7万元，同比-92.5%；经营性现金流量净额2.4亿元，同比-61.5%。单四季度公司实现营业收入17.0亿元，同比-18.4%；归母净利润-9005.9万元，去年同期为-71.0万元；扣非归母净利润为-1.4亿元，去年同期为-5194.2万元；经营性现金流量净额为9.5亿元，同比-23.2%。

事件2：公司发布2023年一季报。2023Q1公司实现营收18.7亿元，同比+7.6%；归母净利润5807.6万元，同比-41.4%；扣非归母净利润4088.3万元，同比-50.2%；经营性现金流量净额-6.6亿元，去年同期为-11.0亿元。

经销占比已达50%以上，23Q1需求有所复苏。受地产景气下行、项目资金短缺及进度放缓等因素不利影响，全年防水市场需求疲软，据行业协会结合国家统计局数据，预测防水2022年总产量34.7亿平，同比-15.4%。在外部不利环境下，公司调整发力，推动防水业务场景多元化，全年建筑防水产品销量同比+3.9%。分产品看，防水卷材、防水涂料、工程施工收入分别同比-4.8%、-0.2%、-13.4%，另新并表丰泽的减隔震产品贡献2.6亿收入。分渠道看，公司面对地产集采需求下滑压力，调整发力点，继续加大经销业务的开拓渗透，加强工建民建协同融合，顺利完成经销收入占比50%以上目标。23Q1公司收入实现增长的核心动力来自于需求复苏带来的量增，且预计民建延续高增趋势。

业绩受成本冲击明显，毛利率已开始逐季修复。22年公司毛利率21.2%，同比-7.3pct，主要系沥青等原材料价格高位影响（22年沥青期货价格同比+26.7%）；防水卷材受影响毛利率同比-13.9pct，但防水涂料伴随乳液等价格回落实现毛利率同比+3.9pct。从单季度情况来看，22Q3-23Q1公司毛利率分别为19%、19.8%、21.6%，呈逐季好转趋势，公司沥青冬储持续发挥稳成本作用。22年公司费用率16.1%，同比+1.3pct，净利率2.3%，同比-6.3pct。23Q1公司净利率3.1%，环比22Q4转正，同比-2.6pct。伴随沥青价格趋稳及产品及渠道结构持续优化，公司业绩望逐步开始筑底修复。

应收款催收管控力度加强，现金流逐步好转。22年公司收现比99.1%，同比+10.7pct，报告期公司加强对地产客户催收和应收款的管控促现金流好转；且22年公司净现比1.3，近些年首次实现1以上。23Q1伴随授信政策及销售管理优化，公司收现比同比继续保持改善趋势，达到82.4%，同比+13.8pct。

科顺股份观点重申：

1）防水新规已经落地，伴随一级设防范围扩大及防水做法要求提高，市场规模有望出现明显提升，公司充分受益。同时在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升趋势等多重因素促进下，防水市场将向头部集中，特别是在行业压力期，中小企业经营困难逐步退出市场，行业集中度有望加速。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、公司作为龙头企业具备产能、渠道、品牌、资金等多重优势，将进一步拉大领先优势。

2）公司此前提出百亿目标，虽然短期受地产市场压力影响增速有所放缓，但伴随经销占比提高及非房业务扩展未来公司仍能实现较快速增长。产能方面，公司仍有产线在建，且拟发行可转债资金投入多基地产线扩产项目，未来几年产能有望实现10%-15%年均复合增长。

3）公司收购的丰泽股份主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。收购丰泽后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。

4）公司与保利之间在多个方面的深度合作有望迈向中长期发展新阶段，同时此前公司与北新、凯伦的供应链合作将凭借各方行业影响力，形成强大资源融合优势，提升防水产品质量性能、降低原材料成本，提升各方业务竞争力。

投资建议：基于公司年报披露数据及23Q1经营情况，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为7.1、9.8、12.5亿元（前次23-24年预测为7.0、9.6亿元），对应PE为17、13、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。

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