前言：

这两年白酒行业的变化挺大的，尤其是低端白酒。

2021年5月21日，新颁布的两项国家标准《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》，这个标准重新规范了白酒的分类问题。

对于广大酒友来说，最重要的是“调香白酒”不能被称为白酒了，而是叫作“配制酒”。

(相关资料图)

什么是调香白酒？

学术解释是“以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用酒精为酒基，添加食品添加剂调配而成、具有白酒风格的配制酒。”

通俗解释是“不是粮食酿造出来的，以及有添加剂的，就不能叫白酒，只能叫配制酒。”

而白酒是“以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒。”

也就是白酒只能是由粮食酿造出来，而且不能有添加剂。

喝完酒，觉得上头，尤其是睡一觉醒来还头痛的，基本上就是配制酒。

有人可能会有疑惑，是不是酒量不好，或者说白酒品质不好，也会有这种不舒服的情况。

可以很明确的告诉大家，除非是酒精过敏，不能喝酒的，否则跟酒量大小没关系。

同样多的酒，酒量大的人喝了可能没什么事，酒量小的人喝了可能想睡觉，就这个区别。

至于酒质好坏的问题，以前确实有，现在也不多见，因为现在的基础酿酒技术非常成熟，去除酒里面的杂质是一件非常容易的事情。

只要酒里面没有杂质，或者说杂质很少，喝完之后就不会头痛。

配制酒里面本来就是添加东西，当然杂质很多，当然喝了会头痛。

包括啤酒也是一样的，比如乌苏啤酒，网上非常流行一个名字叫“夺命大乌苏”。

这个名字还真没取错，乌苏啤酒里面的杂醇和高级醇含量很高，可以理解为“杂质”很多，再加上啤酒度数低，相对来说容易多喝两杯。

喝完之后睡一觉起来，口干舌燥，头痛欲裂，晕乎乎的，这个应该很多人都有这个体验，尤其是现在夏天来了，又到了喝冰啤酒的季节。

是不是好啤酒，看瓶身配料表就知道，如果成分是“水、麦芽、酵母、啤酒花”这四个，就是好啤酒，但凡少了一个或者多了一个，就都有问题，当然麦芽可能是大麦芽或者小麦芽。

所以不管是白酒，还是啤酒，还是各种各样的洋酒，只要觉得头痛的，就基本上不是好酒。

因为杂质过多的进入体内，很难被代谢掉，留在身体里一直在刺激血管扩张，就会头痛难受，也就是我们平时说的“上头”。

不要觉得低端白酒就都喝了不舒服，这你就想错了，现在大公司的低端白酒，只是口感没那么好而已，在去除杂质方面，是没问题的。

比如红星二锅头，那种大瓶的，750毫升，蓝瓶子，只要四十多块钱一瓶，够便宜吧？

这个酒我真喝过，是真没问题，我都想不出红星是怎么赚钱的。

下面回到今天的主角古井贡酒。

一、公司

之前分析过贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒，我记得说过我国白酒没有历史。

因为古时候的酒跟现代白酒不一样，只能叫黄酒或者米酒。

所以古人都喜欢说“一杯浊酒”，酿造工艺跟现在不一样，现在的白酒几乎是透明的。

但是古井贡酒如果要追溯历史，还真可以追溯到一千多年前，不过是酿造工艺，其实现在早就更新迭代无数次了。

所以当故事讲是可以的，不要当真。

故事是这样的，在公元196年，距今1827年，还是三国时期。

相传曹操迎接汉献帝到自己的大本营许昌后，向汉献帝进贡了家乡的一款酒。

曹操是谯县人，也就是现在的安徽毫州，这款酒叫“九酝春酒”，也就是每隔三天投放一次米到酒曲里面，分九次投完，由于是春天酿造，所以叫九酝春酒。

在这个过程中会发酵，所以这种酒属于发酵酒。

现在的古井贡酒，是蒸馏酒，工艺完全不同，所以说只能当故事来听。

但是这个九酝春酒确实是我国最早记载的酿酒方法，而且确实在毫州。

自从这个酒成为了贡酒之后，毫州这个地方的酿酒行业就高度发达起来，涌现出一大批酒坊。

其中有一家叫“公兴糟坊”，相传是吴国尚书郎“怀叙”的后人所成立。

这个酒坊的酒质量很高，名气很大，因为当时公兴糟坊位于“减店镇”（后来改成了古井镇），所以被称为“减酒”。

后来到了明朝万历年间，皇帝是明神宗朱翊钧。

前几天分析“片仔癀”，那张药方发源于皇帝明世宗朱厚熜。

朱翊钧就是修仙皇帝朱厚熜的孙子，这爷孙俩正好是明朝在位时间最长的，加起来93年，明朝总共才276年，他俩占了三分之一。

有大臣把“减酒”进贡给了明神宗，朱翊钧喝完之后，觉得非常好，并且要他们以后每年都进贡这个酒。

这可是莫大的殊荣，所以“公兴糟坊”更加努力上进，改进工艺，酒越做越好。

但是在历史的长河中，任何东西都显得很渺小，很微不足道。

到清末时期，毫州动乱，民不聊生，公兴糟坊也不可避免的关门停业。

一直到新中国之后，“公兴糟坊”的后人才重新开始恢复生产，但是恢复时间比较长，所以错过了我国“第一届全国评酒大会”。

这一届评出的八大名酒，其中白酒四种是“茅台、泸州老窖、汾酒、西凤酒”。

五粮液这次也没能上榜，另外四种是黄酒、葡萄酒和露酒。

这一届不止是古井贡酒没来得及参加，还有很多其他品牌都没来得及。

所以1963年10月，举行的“第二届全国评酒大会”，这次参评的酒很多，白酒扩充到了8大名酒。

分别是：“茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、西凤酒、古井贡酒、全兴大曲、董酒”。

古井贡酒不但成为了名酒，而且还是第二名，权威专家给出的评语是这样的：

“色清如水晶，香纯似幽兰。入口甘美醇和，回味经久不息。”

这句评语后来就都放在了年报里面，表示这是古井贡酒的独特风格。

古井贡酒此后连续位列历届名酒。

不过这是后话，1958年的时候，“公兴糟坊”和一群明代的窖池，一起成立了“人民公社酒厂”。

后来时任安徽省长的黄岩，品尝之后也觉得非常好，基于其前身曾经被多位皇帝纳入贡酒，所以黄省长亲自命名为“古井贡酒”。

而且申请了“古井”这个商标，第一款带商标产品如下图所示。

从此“减酒”这个百年俗称品牌被取代。

至于这个“古井”，据说古井贡酒酿酒所用之水，都是取自于那一口已有千年历史的北魏古井，而且这口井的水被称为“无极之水”。

古井确实是有的，以前也确实可能是从那口井里面打水酿酒，因为量不大。

现在大家听听就好。

到了1967年，“贡”这个字被认为是“四旧”，所以去掉了，改为“古井酒”。

但是1973年之后，又恢复了古井贡酒这个品牌。

到了八十年代后期，对白酒价格的限制放开，各大名酒的价格节节攀升。

不过古井贡酒采取了不同的方式，没有提价，而且降低酒的度数，期望切入大众市场，提高发展速度。

效果确实达到了，那十年间，业绩增长了二十多倍。

而且商标也从“古井”牌正式改为“古井贡”牌，同时包装也变了，现在一般把那个时候的贡酒叫做“老玻贡”。

同时还有一款外销酒，由于是瓷瓶，所以俗称”白瓷贡“。

如上图所示，瓷瓶上面还画了个曹操，而且瓶身是参照牡丹设计的，也叫牡丹贡。

这款酒的酒质非常高，但是多以收藏为主，很难喝到了。

后来的新品，瓶子是一样的，但是曹操给去掉了，重点是酒质完全没法比。

1996年，古井贡酒上市，而且是A股和B股同时发行，非常时髦。

因为我国为了让外资可以购买，特意在1992年才建立的B股市场，仅限国外投资者购买，后来也对国内投资者放开了。

虽然B股现在没什么实际作用，在当时，古井贡酒可是唯一同时发行AB两股的白酒上市公司。

上市之后，古井贡酒发展很快，妥妥的安徽老大，而且江湖上有了“白酒东不入皖”的传言。

看起来一切都是那么美好，似乎只要继续这么发展下去，公司会迅速壮大走向全国。

可是往往事与愿违，古井贡酒上市之后，就遭遇变故，厂长王效金出问题了，不但个人有问题，还把古井贡酒推上了多元化的道路，没有聚焦发展白酒，做了很多别的业务。

要知道2000年的前后五年，是白酒行业发展的黄金10年，古井贡酒错过了。

随后，江苏的洋河，安徽的口子窖迅速崛起，皖酒老大地位受到威胁。

好在2008年，王效金被抓，曹杰入主董事会，大力改革，砍掉所有其他业务，专注于白酒。

而且把原来八百多个白酒品类，砍到只剩70个，推出“年份原浆”大单品，这才慢慢恢复元气。

但是古井贡酒错过了最好的发展时期，只能坐在“二线白酒龙头”的位置上，目前无缘一线白酒。

逐渐恢复的古井贡酒开始发力于渠道建设，2009年提出的“三通工程”，一直到现在还在执行。

所谓的三通就是“路路通、店店通、人人通”。

这个三通工程看起来好像比较官方，但效果是真不错。

古井贡酒这十几年都是靠这项工程不断的提高市场份额，从而保住了二线白酒龙头的地位。

2016年，为了切入其他地区市场，古井贡酒收购了“黄鹤楼”。

很多外地的朋友可能都知道黄鹤楼是湖北的标志，因为那一句“昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼”的千古名言。

也可能都知道黄鹤楼香烟，但是不一定知道黄鹤楼的白酒，比如“黄鹤归来酒”。

黄鹤楼酒是湖北唯一的中国名酒。

在外地销量不是很好，但是在本地，表现还是可以的，所以给古井贡酒贡献了近9%的业绩。

不过这个业绩离当时提出的“双品牌，双百亿”目标还有点远。

年份原浆2022年营收121亿，黄鹤楼营收才12.6亿。

以黄鹤楼命名的产业还是挺多，“黄鹤楼酒业”就是其中之一。

黄鹤楼酒也是“十七大名酒”之一

不过说起这个中国名酒，从第三届之后，我觉得水分就有点大了，所以我比较倾向认可第一届和第二届所评出来的。

这个里面最值得点赞的是汾酒，以前汾酒虽然也销全国，但是主要还是在北方。

这几年汾酒在南方可谓是大杀四方，接受度越来越高。

比如我就很喜欢喝汾酒。

原因很简单，汾酒是清香型，低端汾酒比棉柔型之外的其他低端酒，要好入喉，没那么凌冽。

中高端汾酒口感就更好了，完全没有了豌豆味，比如青花系列。

好处在于口感兼容性特别强，有的人可能不喜欢酱香型那种酱油味，也可能不喜欢浓香型的泥巴味，但是清香型的汾酒没这些乱七八糟的味道。

所以任何人都能喝得惯汾酒。

不过现在的低端汾酒我感觉酒质下滑比较明显，比如玻汾，没以前好喝。

还有西凤酒，是最可惜的，那么好的酒，现在表现实在让人唏嘘。

你们知道吗，由于西凤酒太独特，当年为了它单独设定了一个“凤香型”。

说回古井贡酒，下面来看具体业绩表现。

二、业绩

中国的白酒，在品牌影响力上面，茅台独一档，然后五粮液比茅台低半档。

在这之下，泸州老窖，山西汾酒和洋河基本上是一个梯队。

再往后，就是古井贡和口子窖这些了。

中证白酒指数的权重也很有意思：

权重排名第一的并不是贵州茅台，而是泸州老窖。

看来浓香鼻祖，还真不是浪得虚名。

当然，大家最关心的，还是业绩。

下面继续说古井贡酒的业绩，先看历史增速：

分析白酒公司，为了更加客观一些，我们必须把这个周期拉得足够长。

风水轮流转嘛。

可以看到，和其他白酒一样，古井贡酒当年（2012）年同样受到了行业塑化剂事件和限制三公消费等因素的影响，利润到2016年才恢复到2012的时候。

当然，这比泸州老窖当年要好很多。

2016年之后，古井贡酒开启了第二波高速增长。

究其原因，我个人认为主要包括两个方面。

一个是受益于整个白酒行业品牌增速的提升。

最近几年，白酒整体销量的下行和品牌白酒的销量提升并行，形成了一个剪刀差效应。

对于龙头白酒企业，这几年都经历了一次量价齐升的过程，抢占了很多原本处于非品牌端的客户。

因此也带来了这些白酒公司业绩的释放，以中证白酒指数为例：

从10年前到现在上涨了接近10倍，如果从最低点到最高点计算，那么涨幅远超10倍。

另外，我们再来看整个白酒的估值如何呢？

目前平均市盈率29.76倍，并不算太高，并且分位点也是处于10年中的43%的位置，也就是说，最近10年一半以上的时间的估值都比当前高。

这也说明，白酒的股价上涨，主要是由业绩驱动的，并不是靠泡沫。

下面我们再来看古井贡酒的当期业绩。

22年营收/归母净利167.1/31.4亿，同比+25.9%/+36.8%，对应22Q4营收/归母净利39.5/5.2亿，同比+24.7%/+58.2%；23Q1营收/归母净利65.8/15.7亿，同比+24.8%/+42.9%，业绩大幅超预期（前瞻预计同比+23%/+30%）。

分季度来看：

我们再通过和2023年第一季度对比一下：

23Q1公司实现营收65.84亿元，同比+24.83%。 归母净利润15.70亿元，同比+42.87%，扣非归母净利润15.45亿元，同比+41.80%。

由于白酒行业的季节特殊性，我们分析数据的时候，一般采用同比的方法来分析公司的变化。

很多财务外行往往去看环比的业绩，得出不靠谱的结论，一定要注意这个，有些公司季节波动不算太大，但是有些公司的结算周期，相差是比较大的。

比如洋河股份把业绩大头基本上都放在第一季度来结算，如果你去分析环比的话，就容易得出荒谬的结论。

因此看公司的时候，一定要理解公司内在的经营逻辑。

通过古井贡酒一季度的同比数据对比，我们看到，公司的业绩增速依然优秀，还在维持高速增长的状态。

在2022年的报表和2023年一季报中，还应该关注下面这些信息：

2022年合同负债下降幅度较大，23一季度合同负债有所提升。

22年现金回款173.49亿元，同比+11.69%，低于收入增速，销售收现率104%，其中22Q4现金回款33.56亿元，同比-7.44%，低于营收增速，销售收现率85%；合同负债为8.27亿元，同比减少9.98亿元。

2023第一季度现金回款约77.55亿元，同比+25.76%，略低于营收增速，销售收现率118%。

合同负债约47.45亿元，同比+0.53亿元。

从产品上看，2022年核心品类中，年份原浆系列营收超过120亿元，同比增长30%。

预计省内古8平稳增长，古16、古20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。

古井贡酒/黄鹤楼营收分别18.74（+16.45%）/12.63（+11.38%）亿元，其中黄鹤楼酒业22年含税营收20.52亿元，净利润2.19亿元，完成率100.53%、110.13%，顺利完成业绩承诺。

省外的表现也非常不错，2022年公司通过 “插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进全国化进程，经销商稳步提升，22年经销商数量为4399家，净增长392家。

卖白酒和卖汽车一样，经销商是非常关键的一环，网络的架设是白酒企业发力的基础，并不是所有企业都能做到茅台那样不愁卖。

以上，就是古井贡酒的一些核心的财务数据分析。

三、总结

① 古井贡酒业绩继续维持了高速增长。

1. 销售端：

随着疫情的过去，在春节返乡潮的带动下， 大众价格带持续放量，古5动销表现非常不错，节后随着宴席场景恢复，古8/16大概率也能做到逐渐放量。

因此，公司一季度实现营收65.84亿元，同比+24.83%，顺利实现开门红。

2. 利润表现：

根据公司23年财务预算，计划营收目标201亿元，同比20.26%，利润总额目标60亿元，同比34.21%。

说实话，今年30%+的利润增长，应该说要求是比较高，茅台如果产品今年不提价的话，大概也就20%的增速。

泸五汾洋则确定性更低一些，主要看后面几个季度经销商的表现。

但是，由于古井贡的业绩惯性，完成的概率也并不低。

② 省外发力。

中长期来讲，徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，全国化有望持续推进。

③ 竞争优势。

古井贡酒的竞争优势在于在二线龙头里，公司的品牌足够硬，近些年已经逐渐和老对手口子窖拉开了一定的距离。

同时，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。

同时集团持股平台落地，将会进一步激发员工积极性。

④ 可能风险：

白酒的最大风险，一方面是类似于之前的疫情对于消费的影响，而另外一个方面，则是出现类似于2012年塑化剂那样的不可预知的黑天鹅事件。

但是白酒的高端化，品牌化趋势是不可逆转的趋势。

随着白酒整体消费数量的下滑，少喝酒喝好酒越来越多地成为了一种全民共识。

对于具有成瘾性的全民饮品来讲，白酒的高准入门槛和品牌护城河，保证了公司业绩持续性和稳定性。

可以说，放之整个产业，在全球也很难找到类似于中国白酒这样既没有存货贬值压力，还能越放越值钱这样的BUG产业，还这么大市场容量，几乎没有。

因此，对于国内白酒龙头企业来讲，我个人认为，这些公司只要股价和估值合适，你闭着眼睛买都是赚钱的。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在《A股核心资产汇总》这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

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